双十一，股市也开启了“打折促销”。近期市场快速调整，创业板指从4372点回落到2700点以下，科创综指来到1300附近。不少前期热门股票大幅回撤，以历史高点为参照，中际旭创、新易盛、东山精密等热门股价格已跌至约四折。
尽管10月23日市场明显反弹，但科技成长板块此前的调整幅度已经不小，也引发了市场对科技股是否会重演周期股大幅波动的担忧。
股票毕竟不是普通商品，价格打折不等于估值便宜。从交易层面看，下跌太快，股价反而可能出现反弹。但这类交易性反弹，并不是我们要讨论的“超跌”。
我们所说“超跌”是基于完整盈利周期基础上的估值便宜。投资者在这个价格上购买股票，可能会输掉一些时间，但不会丧失本金。
为此，我们拿出光伏，锂电的龙头，跟光通信龙头进行比较。光伏和锂电都有完整的周期可以参考。通过选取隆基绿能、宁德时代和中际旭创作为典型案例，比较不同景气阶段下的盈利和估值变化，观察经历大幅调整后，当前股价是否已经出现估值超跌。
看PE、PB的历史分位，不能判断估值股价大幅调整后，市场通常把PE、PB放到历史的维度里去比较：当前低于历史多少分位，就说股票有多便宜。
例如，仅看原始PE的分布，宁德时代截至今年9月30日，15.85倍的pe低于此前五年20个季度的全部观测值；中际旭创当前32倍估值处于历史40%分位水平。单看历史估值，宁德时代似乎已经比较便宜，中际旭创也不算贵。
但问题是，这一估值背后所对应的盈利并不相同。对于景气波动较大的公司，历史估值分位未必能反映真实的估值水平。仅是用历史分位，很难判断在周期中，是否真的“超跌”。
行业景气高低点，企业盈利水平差异明显周期股在景气高点和低谷的盈利差异往往很大。即期估值容易受到利润波动的影响。
把三家公司利润放在一起来进行对比，通过年末EPS和ROE的观察，对周期差异就有更直观的感觉。
隆基2022年末ROE还有23.8%，2026年二季度却降至-15.5%，EPS也转为负数；中际旭创2021年末ROE只有7.6%，2026年二季度已超过51%，EPS从约1元增至13.4元；宁德时代的EPS则从2021年末约4.3元增加到2026年二季度约17.1元。
景气高点，利润增长会压低PE；景气低谷，利润收缩甚至亏损，又会使PE大幅抬升或失去参考意义。这就是单看即期PE容易踩的“坑”。
因此，仅凭PE、PB的历史分位，难以准确判断股价是否超跌。我们尝试以历史稳态ROE为基准，还原企业在正常盈利水平下的估值，进一步观察当前股价是否具备安全边际。
估值是否合理，需要考虑完整的景气周期经历大幅调整后，优质公司的股价是否已经跌至具有吸引力的位置，需要从完整的行业景气周期出发，以正常盈利水平为参照。
我们采用历史ROE中位数作为稳态盈利水平，据此测算修正后的EPS和PE，观察企业在正常盈利能力下的历史估值区间，进而判断当前股价是否具备估值安全边际。
三家公司，三个答案我们以三家公司各自的盈利周期起始日为起点，选取此后26个季度的ROE（TTM）中位数作为稳态盈利参考，并据此修正历史EPS和PE。
这样剔除不同景气阶段盈利波动对PE的影响，在相对统一的盈利水平下，观察市场过去给予企业的估值是否合理。
隆基绿能：便宜的前提，是先把利润赚回来
隆基的历史样本为2016Q1—2022Q2。26个季度的ROE中位数为19.53%，对应的标准化PE中位数为26.43倍。
问题是，隆基目前仍在亏损，负PE已经没法正常比较。按2026Q3的11.21元股价倒推：如果未来ROE恢复到约7.22%，对应PE为26.43倍；如果恢复到历史中位数19.53%，对应PE约9.76倍。
对隆基来说，能不能恢复盈利、能恢复到什么水平，比股价跌了多少更重要。
宁德时代：把盈利调回常态后，估值仍偏低
宁德的历史样本为2018Q2—2024Q3。ROE中位数为13.48%，标准化PE中位数为49.12倍，历史25%—75%区间为36.79—81.43倍。
2026Q3，宁德时代PE为15.85倍。把当期ROE折回13.48%后，修正PE约26.64倍，仍低于历史区间下沿，处在历史约3.8%分位。
换句话说，宁德的低PE并不只是当下盈利较高造成的。即使用历史中位数ROE来算，估值相对过去仍然偏低，具备一定的历史估值吸引力。
中际旭创：PE不高，不代表安全垫已经很厚
中际的历史样本为2020Q1—2026Q2。ROE中位数为10.73%，标准化PE中位数为61.95倍。
只看当前32倍PE，它处在原始PE历史约34.6%分位，处于较低分位水平。但如果用历史ROE中位数来折算，当前示意标准化PE约153倍，处于历史约84.6%分位，超过历史中间50%区间。
两种口径之所以差这么多，关键在于对高ROE能持续多久的判断。如果未来ROE逐渐回到历史水平，当前价格在这套模型下没有明显的绝对吸引力；但如果AI光模块需求带来的高盈利能维持较长时间，用10.73%的历史ROE做假设又可能过于保守。
跌下来以后，究竟怎样才算便宜？三家公司给出了不同的答案：宁德时代在盈利还原至历史中枢后，估值仍处于历史较低分位；隆基绿能的估值吸引力取决于盈利修复；中际旭创则需要关注当前高ROE的持续性。
从跨周期估值角度看，判断股价是否超跌，不能仅依据股价回撤幅度或短期交易性反弹，更需要考察企业在稳态盈利水平下的估值位置。
若盈利回归常态后，估值仍明显偏高，说明当前价格对盈利回落的风险反映可能不足；若在相对保守的盈利假设下，估值仍处于历史低位，则可能具备一定的安全边际，但仍需结合基本面判断折价是否合理。
不过需要注意的是，历史中位数不能代替未来盈利预测，行业景气和公司竞争力也可能发生变化。但把价格与可持续的赚钱能力放在一起看，至少能避免把“跌得多”直接当成“够便宜”。
股价打了几折不重要。重要的是，利润回到正常水平以后，价格是否依然合理。
本文来源：东吴证券陈李、葛晓媛
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